شبندرشروين شهرياري*
*پرسش از آقاي رواقي از طريق پست الكترونيك: وضعيت ارزش ذاتي سهام شركت پتروشيمي خراسان با قيمت گاز 15 سنتي چگونه خواهد بود؟
پاسخ: پتروشيمي خراسان بزرگ ترين واحد شيميايي شرق كشور است كه پس از شركت‌هاي پرديس و كرمانشاه، سومين توليد‌كننده بزرگ اوره و آمونياك در كشور به شمار مي‌رود و 11 درصد ظرفيت توليد اين محصولات را در ايران به خود اختصاص داده است. توليد سالانه پتروشيمي خراسان حدود نيم ميليون تن كود اوره كشاورزي و 20 هزار تن پودر كريستال ملامين است. تامين اجتماعي حدود 43 درصد، نفت و گاز پارسيان و پتروفرهنگ هر يك حدود 18 درصد و سرمايه‌گذاري آتيه صبا (وابسته به صندوق بازنشستگي) 12 درصد مالكيت شركت را در اختيار دارند. با توجه به هماهنگي تامين اجتماعي و صندوق بازنشستگي مي‌توان مديريت «خراسان» را در اختيار مجموعه تامين اجتماعي دانست. با توجه به موقعيت جغرافيايي، شركت نسبت به رقباي خود بخش بزرگ تري از محصول را به جهاد كشاورزي و با رعايت نرخ‌گذاري دولتي مي‌فروشد و حدود نيمي از توليدات به صادرات اختصاص مي‌يابد. اخيرا با افزايش نرخ گاز از 8/2 سنت به 15 سنت نگراني‌هايي درخصوص چشم‌انداز سودآوري سهام اين گروه ايجاد شده كه در مطلب حاضر وضعيت پتروشيمي خراسان را از اين لحاظ بررسي مي‌كنيم. به اين منظور به جدول شماره يك مراجعه كنيد كه مفروضات برآورد سودآوري «خراسان» در سال 93 را ارائه كرده است.
درخصوص ارقام جدول يك بايد به چند نكته توجه داشت:
1- تناژ توليد و فروش دو محصول اصلي شركت (اوره و كريستال ملامين) در سال‌هاي اخير در محدوده ظرفيت اسمي محقق شده است. براي سال آينده نيز پيش‌بيني توليد و فروش بودجه معادل آخرين پيش‌بيني حسابرسي شده سال 92 لحاظ شده است.
2- شركت در سال‌هاي مالي 90 و 91 به ترتيب حدود 236 و 254 هزار تن از اوره توليدي خود را به صورت داخلي و با نرخ مصوب (حدود 350 تومان در هر كيلو) فروخته است. براي سال آينده مطابق رويه تاريخي 55 درصد فروش شركت به بخش داخلي و 45 درصد به صادرات اختصاص يافته است.
3- اخيرا بازار جهاني اوره وارد فاز افزايشي شده و با ثبت قيمت 400 دلاري در هر تن، چشم‌انداز مثبتي را ايجاد كرده است. در سناريو تحليلي با مبنا قرار دادن ميانگين نرخ سال‌هاي اخير، قيمت 350 دلاري اوره و نرخ تبديل دلار 3000 توماني در كل سال 93 براي محصول صادراتي مد نظر قرار گرفته است.
4- در بخش فروش داخلي، قيمت اوره با عنايت به حذف سوبسيد گاز، معادل آخرين نرخ‌هاي معاملاتي محصول در بورس كالا فرض شده است.
5- قيمت كريستال ملامين و آمونياك در سناريو تحليلي معادل آخرين نرخ معاملاتي محصول شركت در بورس كالا مد نظر قرار گرفته‌اند.
6- قيمت گاز مصرفي معادل 15 سنت و محاسبه با نرخ مبادله‌اي انجام شده كه قيمت 3975 ريالي به ازاي هر متر مكعب گاز طبيعي را به دست مي‌دهد.
7- افزايش قيمت انرژي معادل 50 درصد به دليل احتمال اجراي فاز دوم هدفمندي و رشد ساير هزينه‌ها برابر با 25 درصد نسبت به امسال با عنايت به چشم‌انداز نرخ تورم فرض شده است.
حال به جدول شماره دو توجه كنيد كه پيش‌بيني صورت سود و زيان «خراسان» در سال 93 و دوره‌هاي مالي اخير را ارائه كرده است. (ارقام به ميليون ريال)
درخصوص ارقام جدول دو، مرور چند نكته حائز اهميت است:
1- ميزان مصرف خوراك گازي سالانه حدود 254 ميليون متر مكعب در بودجه شركت درج شده است؛ حال آنكه كنكاش در جزئيات صورت‌هاي مالي و مقايسه با شركت‌هاي مشابه نشان مي‌دهد كه شركت بخش مهمي از مصرف گاز خود را به صورت سوخت و در بخش انرژي در صورت‌هاي مالي افشا مي‌كند كه قاعدتا آن بخش هم مشمول افزايش نرخ گاز است. بر اساس الگوي مصرف در شركت‌هاي رقيب (پتروشيمي كرمانشاه) برآورد مي‌شود كه هزينه حدود 200 ميليون مترمكعب گاز مصرفي شركت در بخش سوخت در صورت‌هاي مالي طبقه‌بندي شده باشد كه در محاسبه تحليلي، هزينه مصرف اين حجم از گاز هم با نرخ 15 سنت برآورد شده و براي بقيه هزينه انرژي، ضريب رشد 50 درصدي نسبت به سال جاري برآورد گرديده است.
2- عمده درآمد غير عملياتي شركت به سود سپرده‌گذاري در بانك‌ها اختصاص دارد كه رقم آن معادل بودجه امسال لحاظ شده است. همچنين، روش محاسبه ماليات درستون تحليلي مطابق الگوي بودجه امسال شركت است.
با جمع‌بندي موارد فوق مي‌توان گفت در صورت تحقق مفروضات سناريو تحليلي، «خراسان» از احتمال كاهش 15 درصدي سودآوري نسبت به بودجه اعلامي 92 در سال آينده برخوردار است كه چندان چشمگير نيست. با در نظر گرفتن P/E مورد انتظار براي سهام پتروشيمي در بورس تهران (5 واحد) و تقسيم سود 1500 ريالي در مجمع پيش‌رو، ارزش ذاتي سهم معادل 10670 ريال به دست مي‌آيد.
البته بايد توجه داشت كه عدم اعطاي مجوز براي رشد نرخ فروش اوره داخلي از جمله سناريوهاي محتمل در سال آينده است. در اين زمينه، يك برآورد اوليه نشان مي‌دهد كه در صورت حفظ نرخ فروش داخلي اوره در سطح سال جاري به جهاد كشاورزي (با قيمت 6125 ريال در هر كيلو)، سود مورد محاسبه «خراسان» در سناريو تحليلي به 1600 ريال به ازاي هر سهم در سال 93 مي‌رسد. بديهي است كارشناسان با تغيير مفروضات مي‌توانند به نتايج متفاوتي درخصوص سودآوري و ارزش ذاتي سهم دست يابند.
*Shervin.shahriari@turquoisepartners.com
بازار امروز 